Что такое опционы и кому это нужно. Ликбез для гика, ч. 6 / Хабр

Меня зовут Михаил Андреев, я разработчик в нашем подразделении FX Derivatives Desk (на сленге отрасли позиция называется Quant Developer). В этом посте расскажу про опционы и все что с ними связано. Эти инструменты не так близки простому обывателю, как, например, банковский вклад, но для современных финансовых рынков они важны. И их периодически обсуждают в неспециализированных СМИ, и я думаю, что составить общее представление об опционах и том, как с ними работают финансовые компании, полезно.

Кроме этого, эта тема связана с интересной математикой, вычислительными методами и разработкой программных систем — всё как мы любим. Данный пост — расширенная версия моей видеолекции «Опционы. Основные параметры и примеры использования» в рамках курса Finmath for Fintech.

Итак, давайте начнем с нескольких несложных определений. Как и везде, тут есть свой «птичий язык», с которым мы немного познакомимся.

Что такое опцион?

Опционы — это класс производных финансовых инструментов. Термин «производный» (derivative) означает, что выплата по такому контракту зависит от цены на некоторый базовый актив (underlying).
Название как бы намекает, что такой инструмент дает какую-то опциональность, то есть возможность выбора. Но поскольку в сделке есть два участника, то один из них получает возможность, а другой наоборот — берет на себя обязательства того, что он обеспечит такую возможность выбора.

Вкус ванили

Существует довольно большое количество разных вариантов опционных контрактов. Есть попроще, есть посложнее, с наворотами, есть еще более сложные.
По-английски простые опционы называют plain vanilla option (простой ванильный опцион). Как говорит интернет, это потому, что самое простое и дешевое мороженое в американском ларьке было ванильное.

А самый ванильно-ванильный опцион — это Европейский опцион.

Европейский опцион

Европейский опцион — это контракт, по которому покупатель контракта получает право, но не обязательство совершить покупку или продажу какого-то базового актива по заранее оговоренной цене в определенный договором момент в будущем.
Базовым активом может быть акция или курс валют. Опцион на курс валют называется FX-опционом, он дает право обменять одну валюту на другую по заранее фиксированному курсу. Рыночный курс на базовый актив называется спот и в формулах обозначается как St.

Опцион, дающий право на покупку базового актива, называется колл-опционом (call option). Право на продажу — это пут-опцион (put option). Цена, по которой опцион дает право заключить сделку в будущем, называется страйк (strike), обозначается .

Заранее оговоренное в контракте время, в которое опционом можно будет воспользоваться, это время экспирации опциона (expiry date) — .

Опцион

Понятие опционов чаще связывается с валютным рынком, но оно имеет более широкий смысл. Юридически это договор, предполагающий наличие права купить/продать опцион, но не обязывающий это сделать. Речь идет о заранее оговоренной цене на определенный момент времени или в течение конкретного отрезка времени.

Что такое опционы простыми словами

Произошел термин «опцион» от лат. Optio, что в переводе означает «выбор, усмотрение, желание». Сходным финансовым инструментом является фьючерс, но у них имеется ряд принципиальных различий. Используются опционы уже несколько столетий, до XIX века благодаря им развивалась торговля луковицами тюльпанов. Они позволяли договориться о будущей сделке даже при отсутствии средств у потенциального покупателя.

Опционы являются популярным торговым инструментом.

Впоследствии на Лондонской фондовой бирже были внедрены первые опционы по акциям. Это произошло в 1820 году. Инициативу подхватили финансисты США, и уже в 1860-м году на Чикагской опционной бирже (CBOE) появились первые активы на американских акциях, а к 1990-м годам сформировался полноценный перечень активов под любые запросы.

В России основной площадкой торговли опционами считают Срочный рынок Московской Биржи. Независимо от выбранного актива на биржу выставляются контракты на продажу (Put Option), на покупку (Call Option) или двусторонние (Double Option). С 90-х годов XX века предпринимаются попытки найти математический подход к торговле, сформировать модели ценообразования.

Биржевые и внебиржевые опционы

Финансовые опционы — это сделки свободного характера, поэтому могут заключаться не только в рамках биржи. Последние стремятся перенести торговлю в рамки специальных бирж, но это не гарантирует полное исключение желающих договориться самим.

Все финансовые операции на бирже нацелены на извлечение прибыли.

В результате существует два направления торговли:

Внебиржевое. Заключаются на свободных условиях, продавцами здесь обычно становятся крупные инвестиционные компании, а покупателями — фирмы, которым требуется хеджировать риски по открытым позициям, портфелям.
Биржевое. Сделки заключаются через посредника, расчетную палату. В функции клиринговой компании входит учет контрактов. Она выступает «второй стороной» для каждой сделки и взимает соответствующий «маржевой сбор».

Рынок продолжает развиваться. Так появились разновидности на рынке Forex и FLEX со свободными условиями установки даты истечения, страйк-ценой. Регуляция со стороны законодательства изменяется вслед за текущими тенденциями рынка финансов.

Одним из препятствий переводу сделок на биржевую основу является «премия опциона», подразумевающая наличие оплаты за право заключения контрактов. Величина платежей зависит либо от результата выравнивания спроса и предложения на рынке у покупателей и продавцов, либо исходя из математической модели, позволяющей вычислить премию на основании текущей цены базисного актива.

Ценовые модели опционов

На первых этапах формирования рыночных опционов ценообразование осуществлялось в случайном порядке, но с 1973 года начали формироваться различные модели образования стоимости активов. Первыми были урегулированы рисковые операции. Для модели CAMP другого применения не нашлось, слишком узкоспециализированной оказалась система.

Модели расчета цены опциона в будущем призваны уменьшить торговые риски.

Наиболее известны следующие модели ценообразования:

Модель Блэка-Шоулза. Считается наиболее распространенным вариантом. Такая система применима и для собственного капитала фирмы, производных бумаг вроде варрантов. Основным фактором ценообразования является будущая волатильность базиса. Цена возрастает и падает пропорционально стоимости актива.
Биноминальная модель. Позволяет произвести оценку опциона в любой момент до срока его реализации. Метод применяется на американской бирже, где допускается закрытие сделки в любой момент по желанию продавца/покупателя.
Модель Монте-Карло. Используется оценка математического ожидания выплаты по всей истории базисного актива. Суть методики схожа с игральным кубиком — в процессе расчетов инвестор генерирует как можно больше итераций и вычисляет из них среднее значение.
Модель Хестона. Применяется только на европейском рынке. Работает на гипотезе о распределении цены активов, отличающемся от логарифмически нормального с учетом случайного значения волатильности.

Последние два варианта ценообразования являются наиболее сложными, для вычисления обычно применяются специализированные программы. Ручной расчет требует больших временных затрат и профильных знаний. На этом фоне модель Блэка-Шоулза пользуется особой популярностью.

Виды и стили опционов

Существующие финансовые инструменты разделяются на условные категории. Благодаря такому подходу проще оценивать риски и прибыльность различных активов, выбирать из представленных биржей вариантов. Существует еще разделение по типам — американский и европейский.

Разделение на категории упрощает выбор оптимального вида активов.

В зависимости от базисного актива выделяют четыре основных группы:

Товарные. Задействуются физические товары, фьючерсы на поставки товаров.
Валютные. Торгуется наличная валюта и валютные фьючерсы.
Фондовые. Опционы на акции (эмитентов), индексные фьючерсы.
Процентные. В торговле участвуют процентные фьючерсы, соглашения о будущей процентной ставке.

Европейские/американские опционы в основном различаются сроком погашения. Первые можно погасить исключительно в указанную дату. Вторые — в любой день в течение периода действия опциона. По сути, американские активы определяют лишь крайнюю дату своего размещения на бирже, тогда как европейские работают по классической схеме.

Бинарные опционы

Когда рассматривается вопрос, что такое опционы, чаще всего речь идет об их бинарной разновидности. Ключевая идея этого типа активов заключается в получении прибыли при выполнении оговоренных условий в указанное время либо в отсутствии профита, если на установленный момент условия не соблюдены. На практике последнее означает убытки, т. к. неизбежна комиссия биржи.

Опытный трейдер способен получать прибыль на снижении и повышении курсов.

По аналогии с другими видами опционов бинарные разделяются на следующие типы:

Call/Put. Подразумевает прогноз направления движения стоимости относительно момента приобретения актива.
One Touch/No Touch. Трейдер прогнозирует достижение определенного уровня цен (первый показатель) или невозможность этого до точки экспирации.
In/Out. Прогноз составляется либо на движение цены внутри коридора, либо на его пробой (до момента экспирации).

Простота и доступность торговых стратегий на рынке бинарных опционов является одной из составляющих успеха этого актива. Примеров применения много: покупка опциона на превышение определенного ценового уровня, покупка на повышение до указанной цены и продажа опциона по достижению превышения установленного значения стоимости.

Правовые аспекты

Тема опционов, включая бинарные, с точки зрения законодательного регулирования имеет статус малоизученной проблемы. Несмотря на длительное существование этого торгового инструмента на мировом рынке, в России вопрос о правовом положении опционов еще не решен. С одной стороны, прослеживается аналогия с рынком Forex, который подпадает под ряд ограничительных законов.

С другой стороны, бинарные опционы слишком похожи на азартную игру, ведь наличие и отсутствие прибыли зависит исключительно от того, угадал ли трейдер ценовой коридор, уровень цен в будущем. Подобная ситуация складывается и в Израиле, где организации по предоставлению доступа к рынку опционов были закрыты в сжатые сроки.

В большинстве случаев трейдерам остается ориентироваться на международную практику и рассчитывать только на добросовестность брокеров. Попыткой урегулировать вопрос стало появление ЦРОФР, контролирующей организации, охватывающей рынок бинарных опционов. Если брокер получил сертификат от этой инстанции, можно рассчитывать на гарантии честной торговли, защиты интересов трейдеров.

Зачем это нужно?

Опцион как страховка

Похожий по сути на опцион и всем знакомый контракт — это страховка. Тот, кто покупает страховку, получает право при определенных условиях получить страховую премию, а страховая компания берет на себя обязательства эту премию выплатить. И вот пара примеров.

Бизнес Коли

Коля — владелец бизнеса по производству мормышек. Хорошая мормышка нужна каждому, поэтому дела у Коли идут хорошо. Он вышел на международный рынок и продает мормышки за границу. Например, производство находится в стране, где используется широко известная в академической литературе валюта XXX, a продаются мормышки за рубеж в страну, где используется другая известная валюта — YYY.
Планирование и управление высококонкурентным бизнесом мормышек занимает у Коли много времени и сил. А тут еще новая проблема — меняющийся курс обмена валюты YYY на валюту XXX. Этот курс обмена обозначается XXXYYY.

Коля хорошо знает бизнес и может довольно точно сказать, что через полгода у него будет прибыль от 1 до 3 миллионов YYY. Их надо будет конвертировать в валюту XXX, чтобы заплатить зарплаты, аренду, налоги и что-то вложить в развитие бизнеса. Что делать, если за это время курс XXXYYY пойдет вверх? Коля достаточно уверен в том, что один миллион ему точно нужно будет конвертировать, так что он может заключить форвардный контракт на один миллион XXXYYY. Но есть еще два миллиона, в которых он не так уверен. Поэтому Коля покупает колл-опцион на валютную пару XXXYYY.

Коля купил колл-опцион и на момент экспирации получит выплату:

Если на момент экспирации опциона рыночный курс обмена валют ST оказался меньше страйка, т.е. ST < K, то использовать опцион Коле невыгодно, дешевле просто обменять валюту по текущему курсу. Опцион не накладывает на Колю в этом случае никаких обязательств. По аналогии со страховкой — «страховой случай» не наступил.

Но в случае, если курс валюты ушел вверх, то Коля определенно захочет поменять валюту по курсу, равному страйку опциона, который в таком случае будет выгоднее рыночного.

Стратегия спекулянта Пети

Опционы также применяются в различных стратегиях биржевой торговли.
Петя — биржевой спекулянт, и у него есть супер-ML-AI-cristal-ball-алгоритм, который предсказывает, что через месяц акции некоторой компании XYZ резко упадут в цене. Поэтому Петя покупает пут-опцион на акции XYZ. Т.е. право продать акцию по курсу (страйк опциона).

Если курс акции на момент экспирации опциона (ST ) действительно оказался ниже страйка , то Петя может купить акцию на рынке дешевле и продать эту акцию, воспользовавшись правом, который дает ему опцион. Таким образом Петя получит прибыль: .

Но если курс акции все-таки пойдет в другую сторону и окажется больше страйка опциона, то опцион Пети ничего не дает, и выплата опциона равна нулю.

Петя купил пут-опцион и на момент исполнения опциона получит выплату: .

Эти примеры не означают, что пут-опцион — это только для спекулянтов, а колл-опцион — для хэджирования рисков. Если бы модель Пети предсказывала рост курса, то ему был бы нужен колл-опцион, а если бы бизнес Коли складывался так, что ему нужно было планировать обмен валюты в другую сторону, то выбор был бы за пут-опционом.

Видно, что практическое использование опционов в спекулятивных стратегиях на курсе базового актива требует всего лишь правильно угадать, какие неравенства будут верны для цен в будущем. Это не так уж сложно (шутка). Это же относится и к использованию комбинаций из ванильных опционов, о которых речь пойдет ниже.

В чём сила опционов, чем они опасны и как всё правильно посчитать

Почти все стартапы испытывают периоды ограниченности ресурсов, особенно финансовых. Фактор полноценной команды становится критичным, когда приходит пора поднимать первый инвестиционный раунд. Инвестор хочет видеть проект, в котором имеются основные компетенции, необходимые для успеха. Для привлечения и удержания ценных сотрудников многие используют опционы. По сути это возможность нанимать сотрудников за обещания участия в совладении компанией. Рассказываем, как ими пользоваться правильно.

Суть опциона

Опцион — это соглашение, по которому сотрудник получает право выкупить акции компании по заранее согласованной стоимости в определённый период времени. Предполагается, что при таких условиях сотрудник будет прилагать максимум усилий для увеличения стоимости компании, — ведь вместе с этим увеличивается и стоимость его опциона.

Опционы использует большинство непубличных компаний технологического сектора Кремниевой долины. Все первые сотрудники Google, Facebook и других мега-успешных компаний заработали миллионы на своих опционах. В Кремниевой долине вы услышите множество историй (иногда это городские легенды) о владельцах химчисток, пиццерий, бутербродных и даже парикмахерских, предоставлявших свои сервисы юным Apple, Sun, Cisco, Yahoo, AirBnB и другим будущим единорогам за опционы и заработавших миллионы долларов на этих компаниях.

В некотором смысле получение опционов — это честь, поэтому возможность получить опцион предоставляется сотрудникам, доказавшим свою ценность. Опционы также являются стандартной практикой при найме топ-менеджмента и других ключевых членов команды.

Читать также

Опционы, вестинг и наручники у батареи: как удержать ключевых сотрудников

Покупка, продажа и вестинг

В соглашении об опционе прописывается не обязанность, а право сотрудника на выкуп акций. Это очень удобно — ведь к моменту наступления права выкупа стоимость активов, указанных в опционе, может как вырасти (на что надеются все стартапы), так и упасть ниже уровня, указанного в соглашении. Сотрудник может не иметь средств. Он может просто решить, что компания не слишком перспективна.

Опыт работы с десятками стартапов на постсоветском пространстве показывает, что большинство сотрудников стартапов мало верят в опционы и часто готовы продать их при первой возможности даже за цену в несколько раз ниже рыночной. Действительно, не очень многие российские, белорусские или украинские компании могут похвастаться выходами стартапов по высокой цене, но мы знаем несколько историй, когда преждевременно продавшим свои опционы/акции сотрудникам успешных компаний было грустно узнать, что они получили за свои преждевременно проданные опционы в десятки, а то и в сотню раз меньше, чем если бы дождались экзита.

Ещё одним важным аспектом является вестинг. Часто срок, после которого сотрудник может выкупить акции по указанной в опционе цене, составляет 3 — 4 года. Это довольно продолжительный срок. Чтобы человек в течение этого времени ощущал причастность к общему делу компании, весь объём акций распределяют по частям: после года работы сотрудник может получить 25% опциона и далее оставшуюся часть в равных долях ежегодно. При этом также разбиваются на части и условия получения опциона, например выполнение плана продаж для сотрудников отделов продаж. Иногда разбивка делается по кварталам, а иногда — даже по месяцам. Как правило, стартап также защищается от преждевременного ухода сотрудников (и потери акций) так называемым клиффом — пороговым сроком (чаще всего — 1 год, но иногда — 1,5—2 года), до окончания которого сотрудник не «вестится» — то есть не имеет права на выкуп опционов. В случае годового клиффа уход до наступления 365 дней после его найма означает, что сотрудник не получает никакого вестинга опционов.

Размер опциона

Каким же должен быть размер опциона? Есть смысл говорить лишь о диапазонах, которые используются на практике, с той оговоркой, что по мере роста стоимости компании растет и стоимость акций (например, 2% SpaceX стоят около $1 млрд).

Вот типичный пример диапазона опционов в относительно ранних стартапах.

Позиция	Доля
СЕО	5–10%
COO	2–5%
Ведущий инженер	0,5–1%
Инженер с 5+ лет опыта	0,33–0,66%
Менеджер или младший инженер	0,2–0,33%

На практике же, например, операционному директору с одним и тем же резюме на ранней стадии будут предлагать опцион размером 4 — 5%, а на стадии раннего масштабирования бизнеса — уже 2%. При этом необходимо учитывать экспертизу и вес каждого конкретного специалиста. Нередко стартапы готовы раскошелиться, чтобы заполучить звёздного сотрудника.

Как меняется стоимость опциона

Представим, что сотрудник получает опцион на сумму $10 тыс., причем неважно, сколько это процентов от общей стоимости стартапа. Спустя несколько лет стоимость компании возрастает, скажем, в 100 раз. Стоимость опциона также вырастет, хотя чаще всего не в 100 раз (это будет связано с «растворением» (dilution). То есть стоимость опциона теперь близка к $1 млн. Если сотрудник отработал весь срок, указанный в соглашении, и выполнил KPI и другие условия, если они были, то ему остаётся только заплатить $10 тыс. и налоги — и он практически миллионер.

Инвесторы и опционы

Предположим, вы запланировали на следующие 12 месяцев нанять сотрудников с предоставлением им опционов общим размером 20% от всех акций компании, договорились с инвестором об оценке компании, скажем, в $5 млн, сумма инвестиций составит $1 млн. Но, как известно, есть pre-money и есть post-money (то есть оценка компании перед входом инвестора и оценка после инвестирования с учётом уже полученных средств).

Итак, до раунда оценка компании была $5 млн, а после стала уже $6 млн. Так как же надо считать, чтобы ответить сотрудникам на вопрос, сколько стоят их акции? Кажется, что надо

$6 млн разделить на 5 млн акций, если их столько, и тогда очевидно, что одна акция стоит $1,2.

Но все не так просто.

Стандартом считается вхождение опционного пула в pre-money. Из-за того что весь опционный пул теперь помещён в pre-money, стоимость акции, при условии выпуска 1 млн акций, будет рассчитываться уже так:

($5 млн + $1 млн, то есть 20% на новые опционы) / 6 млн акций

Теперь 1 акция стоит уже $1! Поэтому и следует потратить несколько часов на составление плана найма — предположим, исходя из реальных потребностей стартапа 10% выделяются на опционы. Тогда post-money можно посчитать так:

$5 млн оценки + $1 млн инвестиций + 0,5 млн новые опционы (10%) = $6,5 млн

Таким образом, если, конечно, инвесторы согласны с опционной политикой, стоимость компании увеличивается за счет опционов. И новые вычисления стоимости 1 акции выглядят следующим образом:

$6,5 млн post-money / 5 млн акций = $1,08 за акцию

Баланс интересов

Важно помнить, что основатели могут выпускать новые опционы, размывая доли всех акционеров, включая инвестора. Для этого нужно одобрение совета директоров, и инвесторы могут быть против агрессивных опционов, поскольку это растворяет их долю в компании. Однако, мудрые инвесторы и стартаперы должны понимать, что важен поиск win-win ситуации, когда сотрудники достаточно мотивированы, а интересы инвесторов соблюдены. Конфликты между инвесторами и основателями стартапа приводят к драматическим и смехотворным ситуациям, так гротескно описанным в сериале «Кремниевая Долина». Часто ли это случается в реальной жизни?

Гораздо реже, чем в сериалах. Опытные инвесторы понимают, что собрать топовую команду без мотивации опционами в наше время практически невозможно. А разумные основатели компаний осознают, что конфликт с инвесторами, судебные иски, тяжбы, вражда и отвлечение от бизнеса чаще всего ведут к грустным результатам.К общему успеху лучше и проще идти одной командой. Проверено опытом автора с более чем 100 стартапами.

Читать также

Как найти инвестора из Кремниевой долины на AngelList

Условия и сроки отложенного получения опциона.

Опцион в-деньгах и опцион мимо-денег

Когда курс базового актива на экспаири такой, что выплата опциона равна нулю, говорят, что опцион закончился out-of-the-money (OTM). Для колл-опциона это значит ST < K, для пут-опциона — ST > K.
Если курс оказался с другой стороны от страйка, то говорят, что опцион оказался in-the-money (ITM). Случай равенства ST = K называется at-the-money (ATM).

На момент заключения опционного контракта никто не знает, какая цена базового актива будет на момент исполнения опциона. Но текущая цена актива всем известна. Если применить к текущей цене правила дисконтирования, то можно рассчитать справедливую цену форвардного контракта на этот базовый актив с временем поставки, равным времени экспирации опциона. Это называется at-the-money форвард (ATMF). Зная эту цену, можно разделить опционы, срок экспирации которых еще не наступил, на ITM и OTM в зависимости от страйка опциона.

Для страйков, меньших чем ATMF, колл-опционы будут in-the-money, а пут-опционы будут out-of-the-money. Для страйков, больших, чем ATMF, будет наоборот.

Формально можно определить как колл- так и пут-опционы для любого страйка, но на практике ликвидными будут at-the-money-forward и out-of-the-money опционы. Ведь если страйк опциона находится глубоко в in-the-money зоне, то вероятность того, что опцион исполнится, оценивается рынком близко к единице, и цена такого контракта определяется больше дисконтированием, чем опциональностью заданной страйком опциона. Иногда можно торговать и ITM-опционами, но только если их страйк достаточно близок к ATMF- уровню.

Что такое опционный договор

Это понятие и его особенности урегулированы ст. 429.3 Гражданского кодекса: заключение опционного договора предполагает обязание одной стороны выполнить в пользу другой стороны по первому требованию установленное документом действие, например, поставить товар или выполнить работу.

По сути этот документ — это любая гражданско-правовая сделка с отсрочкой исполнения «до востребования».

Фантастические опционы и где они обитают

Итак, где же можно купить опцион?
Ответ, как это часто бывает, начинается со слов «это зависит…». В первую очередь это зависит от того, на какой базовый актив хочется купить опцион. Рынки акций, курсов валют, процентных ставок (interest rates), биржи сырьевых товаров (commodity) отличаются друг от друга. Естественно, что и торговля опционами на разные базовые активы имеет свои особенности.

Биржа

Начнем с опционов на акции. Акции обычно покупают и продают на бирже. Для опционного контракта это удобно тем, что есть хороший источник курса акций, в т.ч. легко определить стоимость опциона на момент экспаири. Этот курс, с точки зрения опциона, спот-курс. Можно даже использовать как спот-курс для опциона какой-нибудь популярный индекс из курса акций, например S&P500.
Торговля ценными бумагами через биржу настолько успешная идея, что и опционы на акции тоже торгуются на бирже. Например, на Chicago Board Options Exchange. Для того чтобы организовать торговлю опционами на бирже, нужно стандартизировать параметры опционов. Для ванильного опциона это: базовый актив, страйк и экпаири.

При этом для того, чтобы торговля опционом с заданными параметрами на бирже имела смысл, нужно, чтобы этот вариант опциона был достаточно ликвидным, т.е. для него было бы достаточное количество желающих купить и продать.

Не-биржа

Не всем и не всегда хватает тех вариантов, которые можно купить на бирже. Что же делать? Купить или продать не на бирже! Такие сделки называются over-the-counter (OTC). В принципе это может быть сделка между любыми участниками рынка. Но там, где возникают OTC-рынки, есть кто-то, кто специализируется на том, чтобы предоставлять котировки (и, соответственно, возможность купить/продать), — маркетмейкеры. С развитием компьютеров и цифровых каналов связи OTC-рынки сильно изменились. Раньше для такой сделки обязательно нужно было звонить по телефону маркетмейкеру или посреднику. Сейчас все можно делать через специализированные программы. Существуют программные интерфейсы для получения котировок и совершения сделок для использования в торговых роботах. На активных рынках есть агрегаторы, которые автоматически найдут лучшее предложение на покупку и продажу на заданный контракт автоматически, опросив разных маркетмейкеров. Во многом, по крайней мере с точки зрения ликвидности, доступности текущих котировок и удобства заключения сделки, это уже не сильно отличается от торговли на бирже.
Пример успешного OTC-рынка — это рынок валют, FX-рынок. И опционы на нем тоже активно торгуются.

Плюсом OTC-рынка является то, что не надо вводить стандарты на контракты, которыми можно торговать. Поэтому маркетмейкер может предоставить клиентам возможность запросить цену на любой контракт, цену для которого маркетмейкер способен посчитать.

Для ванильных опционов это означает произвольные значения страйка и экспаири. Но это только начало. Кроме ванильных опционов существует много разных вариантов опционов. Все, что не ванильный опцион, называют экзотическим опционом, или короче — экзотиком.

Про некоторые экзотики я расскажу ниже. Сейчас важно отметить, что каждый тип экзотических опционов имеет еще и другие параметры, которых у ванильных опционов нет, и проблема стандартизации контрактов для биржевой торговли становится еще острее. Ведь биржевая торговля имеет смысл только для достаточно ликвидных контрактов, на бирже можно купить только то, что кто-то другой хочет продать. Так что экзотические опционы торгуются только на OTC-рынке.

Деривативы на деривативы

На финансовых рынках активно торгуются не только спотовые сделки, но и всякие производные инструменты. Фьючерсы, свопы и т.п. И да, бывают опционы и на них.
Например, биржевые курсы на нефть и прочие commodities — это курсы на фьючерсы. Соответственно, опцион на нефть — это опцион на фьючерс.

На биржах торгуются также и опционы на фьючерсы на валюту, например на Чикагской товарной бирже (CME)

Если у вас уже возник вопрос: «А существуют ли опцион на опцион?», — то ответ: да, существуют. Если на какой-то опцион существует потенциальный спрос и у маркетмейкера есть возможности для того, чтобы взять на себя такие обязательства, т.е. понимание того, как расчитать цену и как потом управлять рисками (хэджировать) такой контракт, то рынок рано или поздно ответит на такой спрос предложением.

Чем больше разных продуктов маркетмейкер может предложить, тем больше разных клиентов он может привлечь. Также надо понимать, что на рынке опционов, как и на любом другом рынке финансовых продуктов, есть цены покупки и цены продажи, разница между ними называется спред, и это основной источник доходов маркетмейкера. Естественно, что на более ликвидные продукты спред уже, а на менее ликвидные продукты — шире.

Но давайте вернемся к ванильным опционам и рассмотрим примеры продуктов, составленных из них.

История опционов

Торговля с помощью опционов известна уже несколько столетий. В 1630-х годах, во время бума тюльпаномании, были широко распространены опционы на луковицы тюльпанов. Опционы давали возможность покупки луковиц тем, у кого не было денег на покупку даже одной луковицы. К моменту окончания действия опциона они перепродавали свое право с прибылью или убытком.

В 1820-х годах на Лондонской фондовой бирже стали торговаться опционы на акции. В 60-х годах 20-го века в Соединенных Штатах Америки был широко развит внебиржевой рынок опционов на товары и акции. Создание в 1973 году Чикагской опционной биржи (англ. Chicago Board Options Exchange, CBOE) положило начало торговли опционами на бирже. К 90-м годам 20-го века на всех ведущих биржах и внебиржевом рынке сформировался широкий спектр опционов.

В России опционы торгуются на Срочной секции Московской биржи.

Ванильные стратегии

Мы знаем, как выглядит график выплаты по колл- и пут-опционам, но нужно упомянуть еще пару очевидных вещей. Во-первых, опционы можно как покупать, так и продавать. На жаргоне финансовых рынков говорят, что мы long option, если мы купили опцион, и что мы short option, если мы продали опцион. Выплата по short-позиции в опционе равна выплате по long-позиции с противоположным знаком.
Во-вторых, для того чтобы купить опцион (занять long позицию), нужно заплатить премию, а та сторона, которая берет на себя обязательства по опциону (short-позиция), получает за это премию. Т.ч. имеет смысл считать не только выплату по опциону, но и общую прибыль с учетом премии.

Получим четыре варианта. Пунктирными линиями нарисованы графики функций выплаты (без учета премии), а сплошными линиями — функция прибыли/убытков с учетом премии:

Следующей простой идеей является то, что опционы можно продавать и покупать не по одному, а комбинациями. Некоторые комбинации настолько популярны и важны для рынка, что у них есть устоявшиеся имена.

Комбинация равновесия: Straddle

Первая комбинация в нашем списке — это straddle. Получается она, если сложить колл- и пут-опционы с одинаковым страйком. Особенно популярны ATM straddle, т.е. оба опциона имеют страйк, равный at-the-money форварду.

На этой картинке пунктиром нарисована прибыль по отдельным опционам (с учетом премии). А сплошной линией — их сумма, т.е. прибыль по всей структуре целиком, естественно тоже с учетом премии.

Если смотреть на straddle как на спекулятивную стратегию на цене базового актива, то если купить вы купили straddle, то получите прибыль, если уровень цены на базовый актив уйдет достаточно далеко от at-the-money уровня, причем неважно, в какую сторону.

Если вы уже слышали что-то про опционы и знаете, что такое дельта опциона, то тут можно сделать уточнение, что для некоторых базовых активов предпочитают использовать не ATMF straddle, а дельтонейтральный (DN) straddle. Т.е. страйк выбирается так, чтобы дельта пут- и колл-опционов в сумме давала ноль.

Игра в ассоциации: Strangle

Посмотрите на эту картинку. Какие ассоциации у вас возникают?

Общепринятое название для комбинации ванильных опционов с такой выплатой – strangle.

Толковый словарь английского языка говорит, что strangle — это «to kill someone by pressing their throat so that they cannot breathe». Т.е. речь идет об удушении. Почему для такой функции выплаты возникло такое брутальное название, я не знаю. Видимо, так работали ассоциации опционных трейдеров Уолл-стрит в начале XX века. С другой стороны, могло быть хуже. Можно было назвать «резня бензопилой», например.

С точки зрения опционных стратегий strangle — это пут + колл, с разными страйками. Похоже на straddle, но за счет того, что в этой комбинации страйки опционов находятся в OTM-зоне, эти опционы дешевле, чем ATMF-опционы. Следовательно, и вся комбинация будет дешевле, чем ATMF straddle.

Для спекулянта strangle имеет примерно такой же смысл, как straddle, с той разницей, что strangle дешевле, но для получения прибыли нужно, чтобы курс отошел от ATM-уровня сильнее.

Ценовые модели опционов

В основе всех математических моделей по расчёту цены опциона, лежит идея эффективного рынка. Предполагается, что «справедливая» премия опциона соответствует его стоимости, при которой ни покупатель опциона, ни его продавец, в среднем не получают прибыли.

Для вычисления премии, постулируются свойства стохастического процесса, моделирующего поведение цены базового актива, лежащего в основе опционного контракта. Параметры такой модели оцениваются на основании исторических данных. Одним из важнейших статистических параметров, влияющих на величину премии является волатильность цены базового актива. Чем она больше, тем выше неопределённость в предсказании будущей цены, и, следовательно, больше премия (за риск), которую должен получить продавец опциона. Второй важный параметр, также непосредственно связанный с неопределённостью, — это время до истечения опциона. Чем дальше до этой даты, тем выше премия (при одной и той же цене поставки базового актива, оговоренной в опционном контракте).

Наиболее популярные опционные модели:

Модель Блэка-Шоулза (Black-Scholes)
Биномиальная модель
Модель Хестона
Модель Монте-Карло
Модель Бьерксунда-Стенслэнда (Bjerksund-Stensland)
Модель Кокса-Рубинштейна (Cox-Rubinstein model)
Модель Ятса (Yates model)

Risk Reversal

Следующая комбинация — risk reversal. Покупаем OTM колл-опцион и продаем OTM пут-опцион.
С точки зрения спекулятивной стратегии это достаточно агрессивная ставка на то, что курс базового актива пойдет вверх. Т.к. продаем пут-опцион и получаем за него премию, то стоимость такой ставки будет ниже, но в случае, если курс пойдет вниз, наши проблемы будут больше.

Butterfly

Чтобы сконструировать выплату по структуре, которая называется «бабочка» (butterfly), двух опционов уже не хватит. На рисунке ниже такая комбинация реплицирована при помощи колл-опционов следующим образом: покупаем опционы со страйками 28 и 32 с номиналом 1 и продаем опцион со страйком 30 и номиналом 2.
Такую же выплату можно сконструировать, если купить strangle и продать straddle. И обычно на практике поступают именно так.

Репликация этой выплаты только через колл-опционы, как на рисунке, интересна следующим. Давайте обозначим центральный страйк в структуре через , а разницу между этим страйком и двумя остальными — как . Тогда цена такой структуры будет равна . В таком виде это похоже на разностную схему для расчета второй производной. Конечно, для этого нужно устремить к нулю, и такие данные прямо из рыночных котировок не получить, но в некоторых случаях по тем котировкам, которые есть, можно получить хорошее приближение. Или как минимум осмысленную численную оценку выпуклости функции.

Иногда такое свойство удобно для теоретического анализа. В книжках можно увидеть рассуждения, где рассматриваются бесконечно маленькие «бабочки». Т.е. структура butterfly, у которой разница между страйками стремиться к нулю.

На этом сайте можно поэкспериментировать с параметрами для этих и некоторых других комбинаций ванильных опционов.

Премии

За приобретение контракта продавец платит премию. При продаже вознаграждение получает продавец.

С одной стороны, премиальные — это плата за потенциальные шансы для покупателя, с другой стороны — вознаграждение за риски для продавца. Размер поощрения зависит от того, насколько выгодна на этот момент времени покупка данного соглашения.

На растущем рынке, существует интерес к покупкам колл, соответственно его ценность также растет. Когда достоинство актива снижается, достоинство колла падает.

При падении ставок риски покупателя ограничиваются лишь величиной поощрения.

Риск продавца практически неограничен, так как он должен исполнить договор, если этого потребует покупатель, прибыль ограничена только премиальными выплатами.

В противовес — приобретение пут. Купив его на 100 акций по расценке $70, держатель получает право продать ценные бумаги по данной стоимости и заинтересован в ее снижении до окончания контракта. Награда в данной сделке будет расти по мере падения курса бумаг.

Барьеры на экспаири

Давайте вернемся к функции выплаты одного опциона. Например, возьмем ATMF колл-опцион. Для того, кто его приобрел, этот контракт как бы фиксирует будущий курс актива на момент исполнения опциона, в случае если курс окажется выше, чем ATMF-уровень. ATMF-уровень — это некоторая сегодняшняя оценка «честного» курса на момент экспаири, но, конечно, реальное значение этого курса в будущем — это случайная величина. Никто не знает точно, что произойдет с курсом. Но все-таки можно сказать, что один уровень курса более вероятен, чем другой. И можно сказать, что вероятность далеких от ATMF значений курса меньше, чем близких.
Но обычный колл-опцион работает для всех возможных значений курса больше страйка. И это, между прочим, заложено в его премии. А можно за это не платить, если оценить вероятность превышения какого-то уровня как нулевую?

Если в голову приходит такая мысль, то не лишним будет узнать, сколько будет стоить такой пей-офф (на графике выплата без учета премии):

Или такой:

Если клиентам маркетмейкера интересны такие продукты, то маркетмейкер должен уметь рассчитать цены для них.

Первую функцию выплаты легко реплицировать при помощи двух колл-опционов. Один опцион нужно купить, другой продать.

Второй пей-офф называется опционом с барьером. В данном случае барьер действует только на экспаири, барьер с таким правилом называется иногда европейским барьером. И действие барьера в данном случае заключается в том, что при пересечении спотом барьера опцион как бы «выбивает». Это называется «барьер knockout».

Может быть и барьер knockin. Владелец такого опциона получит выплату, только если цена актива на экспаири ушла достаточно далеко от страйка:

В этом примере страйк опциона равен 100, а KI-барьер равен 115.

Как заработать на опционах

Заработок на опционах можно получить за счёт изменения цены актива. Трейдер, правильно спрогнозировавший рост или падение их стоимости, получает прибыль. Для получения дохода, необходимо зарегистрироваться на одном из специализированных сайтов брокеров, создать депозит, выбрать грамотную торговую стратегию, проводить постоянный анализ рынка и совершать сделки.

Предварительно стоит пройти теоретическое и практическое обучение методам торговли и понять финансовые механизмы, принципы аналитики.

Бинарные опционы

Для того чтобы реплицировать выплату с европейскими барьерами, простых ванильных опционов не хватит. Нужны опционы с такими же правилами эскпаири, как и европейские опционы, но функция выплаты по которым выглядит как ступенька.
Такие опционы по-русски называются бинарными. По-английски есть два названия: binary option и digital option.

Сами по себе бинарные опционы — это чисто спекулятивный инструмент типа лотерейного билета. Если курс оказался ниже страйка, владелец бинарного колл-опциона получает фиксированную выплату, если нет, то не получает ничего. Но если они являются частью EKI или EKO пей-оффа, они могут помочь выбрать параметры (а следовательно, и цену) страховки от неблагоприятного движения курса базового актива, больше подходящие для конкретного случая.

Спецификация контракта

Опцион – это договор между двумя контрагентами, заключенный в соответствие с условиями, указанными в спецификации опциона. Опционные контракты могут быть довольно сложными, но обычно содержат следующие характеристики:

Вид опциона (Put или Call опцион);
Количество базового актива в одном контракте;
Цена исполнения (цена страйк) опциона, по которой будет происходить физическая поставка базового актива;
Дата окончания опциона;
Расчетный или поставочный опцион (должен ли продавец поставить физический базовый актив или выплатить эквивалентную денежную сумму покупателю опциона).

Ванилла ванилле рознь

Кроме европейских опционов есть еще и опционы американские.
Разница в том, что европейский опцион можно исполнить только в момент экспаири. А американский опцион еще и в любой момент до.

Такие географические названия связаны видимо с тем, что в какой-то момент один тип опционов был популярен на европейских рынках, другой — на американских. Но сегодня это уже просто устоявшиеся термины.

На биржах часто торгуют именно американскими опционами. И вообще, они довольно распространены. И их тоже могут относить к категории ванильных опционов, а не экзотических.

Кодировка наименований опционов

Так как все опционы, обращающиеся на ФОРТС, стандартизированы, то по их наименованию можно получить основную информацию о контракте. Как правильно расшифровать код?

1. Код базового актива. Показывает, на чем ведется торговля. На сайте Мосбиржи можно найти таблицу с обозначением всех кодов. Наиболее популярные следующие:

RI – индекс РТС;
MX – индекс Мосбиржи;
GD – слитковое золото;
BR – нефть марки «Brent»;
Si – курс доллара к рублю;
ED – курс евро к доллару;
SR – акции Сбербанка;
GZ – акции Газпрома;
LK – акции Лукойла;
NM – акции Норникеля

2. Страйк. Цена контракта, т.е. закрепленная опционом стоимость актива.

3. Тип расчетов. А – опцион с уплатой премии, В – маржируемый опцион. На ФОРТС всегда применяется второй тип расчетов, поэтому значение этого классификатора всегда В.

4. Месяц и тип исполнения опциона. Для опционов колл используется первая часть латинского алфавита от A до L, для опционов пут – вторая, от M до X. Проще ориентироваться по таблице.

5. Год исполнения. На ФОРТС используется обозначение последней цифры года. Например, 9 означает 2022, 0 – 2020, а 1 – 2022.

Иногда на конце опциона стоит буква – A, B, C или D. Тогда перед вами – недельный опцион. A означает исполнение опциона в первый четверг месяца, B – второй, C – третий, а D – в последний.

Полный код опциона расшифровать гораздо проще, особенно, когда вы знаете расшифровку краткого кода.

Непрерывные барьеры

Самыми настоящими экзотическими опционами являются барьерные опционы. В таких опционах есть барьер, но в отличие от европейских барьеров, которые действуют только на экспаири, тут имеется в виду барьер, который действует все время жизни опциона. Такие барьеры называют или непрерывными, или американскими. Если говорят про барьер, ничего не уточняя, то обычно имеют в виду именно такие барьеры.
Непрерывный барьер можно поместить и в OTM-область значений курса базового актива, относительно страйка опциона, что для европейского барьера не имеет смысла. И вообще, тут количество возможных вариантов возрастает. Можно определить барьерный опцион с двумя барьерами (верхний и нижний). Можно сделать один барьер типа knockout, а другой типа knockin… Вариантов много, какие-то более популярные, какие-то редкие. Торгуют такой экзотикой, конечно, на OTC-рынке.

В таком типе экзотиков важно то, что его финальная выплата зависит не только от цены актива на экспаири, но и от всего пути, которым прошел случайный процесс курса базового актива от момента заключения контракта до эскпаири.

Историческая справка

Сначала эти механизмы применяли как способ защиты, хеджирования и страховки. Такого рода договоренности требовались фермерам и покупателям сельскохозяйственной продукции, чтобы предотвратить убытки от неблагоприятных изменений стоимости.

Этот вариант эффективно отличается от других торговых методов, потому что позволяет его владельцу не исполнять процедуру, если условия станут ему невыгодными.

Выгоды и все потенциалы этих соглашений были оценены участниками торговых операций.

Для этого инструмента основными факторами для построения всех стратегий являются зафиксированная ценностная величина и время.

Со временем появились опционные сделки на другие товары — нефть, металлы, акции.

На бирже эти инструменты торгуются с 1973 года после открытия Чикагской специализированной биржи. Разные виды опциона позволяют трейдерам маневрировать на рынке.

Азиатские опционы

Еще один характерный пример опциона, цена которого зависит не только от значения, к которому пришел спот на эскпаири, но и от всего пути, или по крайней мере от цен, реализовавшихся в некоторых заранее определенных точках на этом пути. Азиатский опцион использует усреднение таких промежуточных значений. Например, это может быть сделано так: для определения выплаты по правилу колл-опциона берется не значение спота на экспаири, а среднее значение. И выплата будет равна .
Такой опцион менее чувствителен к кратковременным отклонениям курса базового актива, которые могу случайно попасть на момент исполнения опциона.

Опционы, зависящие от реализовавшегося пути спота, такие как азиатские и опционы с непрерывными барьерами, обычно требуют использования более сложных моделей и более затратных вычислительных методов.

Биржевые и внебиржевые опционы

Опционы, торгующиеся на бирже, являются стандартизованными производными инструментами. Их обращение аналогично фьючерсным контрактам. В ходе торгов меняется только премия по опциону, остальные параметры сделки прописаны в спецификации опциона.

Опционы с разными ценами Strike (ценой исполнения) и датами исполнения считаются разными опционами. Посредником между продавцом и покупателем опциона выступает расчетная палата биржи. Учет всех позиций участников торгов выполняется клиринговой палатой. Если участник торгов делает противоположную сделку по опциону с тем же страйком и датой исполнения, его позиция закрывается. При заключении сделки, продавец опциона обязан предоставить бирже гарантийное обеспечение, которое удерживается биржей до окончаний действия опциона.

Внебиржевые опционы не торгуются на бирже и не требуют стандартизации. В этом они похожи на форвардные контракты. Параметры опциона устанавливаются участниками сделки. Они же несут ответственность за исполнение опциона. Внебиржевой опционной торговлей чаще всего пользуются крупные финансовые институты для хеджирования своих сделок.

Немного о моделировании

Итак, теперь в общих чертах понятно, с какими контрактами приходится иметь дело участникам рынка опционов. Теперь можно сказать пару слов о том, какие задачи нужно решать, например, маркетмейкеру, для того чтобы его деятельность на рынке была бы успешной.

Ценообразование

На бирже или OTC-рынке можно получить цены на ликвидные колл- и пут-опционы на разные экспаири и разные страйки. Это будет какое-то количество точек с параметрами . Но нужно иметь возможность работать не только с этими опционами, но и с другими страйками, другими экспаири и с экзотическими опционами. Для этого строятся модели, основанные на результатах нешкольной теории вероятности (стохастические дифференциальные уравнения, мартингальная мера и т.п.).
Если смотреть на то, что делают эти модели, с высоты птичьего полета, то они отвечают на вопросы типа «как рассчитать цену для ванильного опциона, на который квоты на рынке не видно, основываясь на тех ценах, которые есть?» или «как, имея эти данные о ценах ликвидных ванильных опционов, рассчитывать цены более сложных контрактов — бинарных, или с непрерывными барьерами, или любого другого экзотика?»

Тут оказывается удобным или по крайней мере общепринятым говорить о некоторой характеристике, которая связана с вероятностями реализации разных возможных значений курса базового актива и является функцией от параметров . Называется эта характеристика «вмененная волатильность» (implied volatility). Т.к. это функция двух параметров, то говорят о поверхности волатильности. Если экспаири зафиксировано, то это функция одной переменной, и тогда говорят про «улыбку» волатильности.

С точки зрения опционных трейдеров торговля опционами — это торговля волатильностью. И спекулятивные стратегии с использованием одного или нескольких ванильных опционов могут быть направлены именно на спекуляцию волатильностью.

«Торговля абстрактной волатильностью в вакууме»

Обычно для тех расчетов, которые нужно сделать, нет решения в аналитическом виде и нужно использовать вычислительные методы. Типичные вычислительные методы, которые применяются, это численное решение дифференциальных уравнений в частных производных и метод Монте-Карло.

Управление позицией: динамическое хеджирование

Математические модели и вычислительные методы помогают рассчитать цены на разные опционы в соответствии с другими ценами на более ликвидные инструменты. Но это только одна сторона проблемы. Цены отражают текущие ожидания рынка. Эти ожидания меняются, и того, что реализуется в будущем, никто не знает.
К маркетмейкеру приходят клиенты и хотят заключить с ним сделку: кто-то для того, чтобы получить страховку, кто-то для того, чтобы реализовать какую-то спекулятивную стратегию. Какие сделки и когда будут запрашиваться — выбирает клиент. Маркетмейкер должен быть готов взять на себя соответствующие обязательства по опциону. Для этого ему нужен какой-то алгоритм действий, как ему эти обязательства выполнить. Какая-то технология, которая помогла бы ему реплицировать выплату по опциону, вне зависимости от того, что будет происходить на рынке. Звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой? Отчасти это так и есть, но, тем не менее, есть технология, которая на удивление близко к этому подходит.

Технология называется динамическое хэджирование. Суть заключается в том, что считаются некоторые показатели риска по нашей позиции и периодически покупаем на рынке какие-то инструменты, которые компенсируют эти риски. Типичный пример такого риска — это дельта, частная производная цены дериватива по курсу базового актива. Для того чтобы компенсировать дельту, нужно просто купить базового актива в количестве, равном дельте, и с противоположным знаком. Что может означать короткие продажи. Стратегия, основанная на хэджировании дельты, называется (сюрприз!) дельта-хэджированием.

В рамках математических моделей, которые обычно строятся в предположениях которые обычно на практике не выполняются, можно показать, что дельта-хэджирование может математически точно реплицировать выплату по опциону. При этом нужно всего лишь кроме всех упрощений и предположений, заложенных в модель, еще устремить период между перебалансировкой портфеля к нулю. Так устроена репликация опциона при помощи дельта-хэджирования в знаменитой модели Блэка — Шоулза.

Несмотря на то что строгие математические доказательства требуют пренебречь многими важными на практике вещами, сама идея динамического хэджирования оказывается удивительно устойчивой к тому, что многие из этих допущений на практике не выполняются. Именно это позволяет маркетмейкеру заниматься его деятельностью, существенно сокращая риск, который он при этом на себя берет.

Тут маркетмейкеру не помешает иметь большую клиентскую базу с разнонаправленными интересами. Конечно, то, как маркетмейкер находит котировку на покупку и продажу для волатильности, концептуально похоже на то, как эту котировку находит маркетмейкер на рынке спота. Отличие в том, что для каждого актива нужно найти не две цены , а квоты на покупку и продажу для вмененной волатильности для тех значений страйков и экспаири, которые на рынке считаются разумными. Обычно это означает, что нужно как минимум иметь эти квоты на покупку и продажу для нескольких реперных точек и калибровать параметры модели так, чтобы модель им соответствовала.

Точки, к которым нужно калибровать модель, могут быть заданы по-разному. На рынке FX-опционов опорными точками являются котировки на straddle, risk reversal и butterfly.

Опционные рынки

Всю историю опционных рынков можно разделить на два периода — биржевой и небиржевой.

Первые упоминания об опционах датируются вторым тысячелетием до нашей эры. Первая достоверно известная инвестиция хеджингового типа была сделкой с опционом «колл» и, по всей видимости, имела место примерно 2500 лет тому назад. Аристотель передал историю бедного философа Фалеса, который продемонстрировал скептикам, что он изобрел «универсальный финансовый механизм» и получил прибыль, заключив договор с владельцами оливковых давилен на исключительное право пользования их оборудованием для переработки предстоящего урожая. Владельцы давилен были рады переложить на него риск, связанный с будущими ценами на маслины, и получить авансом платеж в качестве хеджа против плохого урожая. Оказалось, что Фалес правильно предсказал богатый урожай, и спрос на услуги оливковых давилен возрос. Он продал свои права на пользование давильнями и получил прибыль. В опционе «колл» Фалес рисковал только своим авансовым платежом. Хотя он не вкладывал деньги ни в поля, ни в работников, ни в оливковые давильни, он активно участвовал в производстве маслин, приняв на себя риск, который не могли или не хотели взять на себя крестьяне, выращивавшие маслины, и владельцы давилен, — и позволил им сосредоточить внимание на производстве и переработке маслин. Они получили доход от своей работы, а он — от своей.

Другое достаточно известное упоминание об опционах — тюльпановый бум в Голландии. Торговцы тюльпанами, желавшие подстраховать свои возможности наращивания запасов при росте цен, покупали колл-опционы, дающие им право, но не налагавшие обязанность, купить товар в течение определенного срока по оговоренной цене. Цветоводы в поисках защиты от падения цен покупали пут-опционы, дающие им право поставить или продать тюльпаны другой стороне по заранее оговоренной цене. Другая сторона в этих опционах — продавцы — брала на себя риски в обмен на премии, уплачиваемые покупателями опционов. Продавцам колл-опционов премии компенсировали риск роста цен, а продавцам пут-опционов — риск падения цен. После этого случая, а также после серии обвалов финансовых пирамид в Британии, случившихся в начала XVIII века в 1720 году был принят «Bubble Act» — закон о «Мыльных пузырях», согласно которому статус «ограниченной ответственности» (limited liability) можно было получить лишь на основании специального акта парламента. Примерно в то же самое время признанный срочный рынок существовал в Японии, где землевладельцы, получавшие натуральную ренту (доля урожая риса) при помощи опционов страховали себя от неурожая.

В США опционы используются давно. Пут и колл опционы начали обращаться на бирже с 1790-х годов, вскоре после знаменитого Соглашения под платаном (1792 г.), с которого начала свое существование Нью-Йоркская фондовая биржа. Во время гражданской войны в США правительство Конфедерации при помощи финансового продукта, составленного из облигации и опциона на получение хлопка для владельца облигации, финансировало закупки вооружений за границей. В то же время это обеспечивало формирование зарубежной клиентуры, заинтересованной в выживании Конфедерации. Риск обесценивания доллара Конфедерации покрывался правом получить за облигации британской или французской валютой. Возможность получить в счет долга хлопок защищала от инфляции и была заманчива тем, что хлопок предлагался по 6 пенсов при европейских ценах около 24 пенсов. Кроме того, облигации были конвертируемы в хлопок «в любой момент». Эта возможность защитила от превратностей войны тех кредиторов, которые, проявив расторопность, успели приобрести свой хлопок до окончательного поражения конфедератов.

В 1848 году в Чикаго была основана крупнейшая в мире биржа срочных сделок CBOT (Chicago Board of Trade). В то время на этой бирже торговали преимущественно зерном, затем в обороте появились форвардные контракты на зерно и опционы. Опционы появились там к 60-м годам XIX века, а в начале XX века появилась Ассоциация Брокеров и Дилеров по Опционам (Put and Call Brokers and Dealers Association).

Однако настоящим началом истории современных производных инструментов считают 1970-е годы, когда на СВОТ начали обращаться срочные контракты на иностранную валюту. После запрещения в 1972 торговли фьючерсами и опционами на акции на СВОТ, в 1973 была создана биржа CBOE (Chicago Board Options Exchange), что стало настоящей революцией в мире опционов. Дело в том, что появление СВОЕ фактически означало выход фьючерсных контрактов на новый уровень — уровень стандартизированного биржевого финансового продукта.

До введения биржевой торговли опционы колл и пут торговались «через прилавок» на внебиржевом рынке. При такой форме рынка существовали несколько опционных дилеров. Они находили покупателя и продавца контракта, помогали им придти к соглашению по условиям контракта и проводили сделку. Дилеры обычно брали комиссию из цены сделки. Опционы такого типа как правило имели цену исполнения, равную текущей цене акции; таким образом, если в момент заключения контракта акция продавалась по 46 3/8, то эта цена и была страйком опциона. Это приводило к неудобным вычислениям. Кроме того, такие внебиржевые опционы имели сроки истечения, составлявшие фиксированные временные промежутки, привязанные к моменту заключения контракта: можно было выбрать из периодов времени, составлявших 6 месяцев плюс 10 дней, 95 дней, 65 или 35 дней.

Еще одно необычное условие: до момента исполнения дивиденды получает держатель колла, то есть страйк должен фактически корректироваться на величину дивидендов, выплачиваемых за время жизни опциона. Помимо достаточно тяжелой задачи нахождения контрагентов, большим препятствием развития рынка опционов во внебиржевых условиях было практически полное отсутствие вторичного рынка.

И вот, 26 апреля 1973 года Чикагская биржа опционов открыла свои двери. Объем торгов в первый день составил 911 опционных контрактов на 16 акций. Помимо стандартизации условий опционных контрактов, биржа ввела систему маркет-мейкеров для рынков акций, включенных в листинг, и также отвечала за Опционную Клиринговую Корпорацию (ОСС) — гаранта всех опционных сделок. И первое, и второе очень важно для обеспечения жизнеспособности новой биржи с точки зрения широты рынка, обеспечения ликвидности и надежности процесса исполнения.

После этого рост биржевого рынка опционов происходил темпами, не поддающимися описанию: Американская фондовая биржа (АМЕХ) включила опционы в свой листинг в январе 1975 года, а Филадельфийская — в июне. Более того, успех биржевого рынка опционов, в конечном счете, ускорил развитие опционов в том виде, котором мы сегодня их наблюдаем. Непрекращающееся введение новых продуктов — таких как, например, опционы на индексы — и последовавшие за этим рост и оживление соответствующих бирж непосредственно связаны с успехами Чикагской биржи опционов. Старый внебиржевой рынок значительно сократился, за исключением опционов на акции, не включенные в биржевые листинги.

Следующее важное нововведение — появление индексной торговли. Чикагская Биржа Опционов ввела первые опционы на индекс ОЕХ 11 марта 1983 года. Сегодня ОЕХ более известен как индекс S&P 100, но до сих пор имеет тикер «ОЕХ». Он, безусловно, наиболее успешный продукт среди опционов на индексы и акции за всю историю существования биржевых опционов.

А тем временем Чикагская Товарная Биржа (СМЕ) начала торговлю фьючерсами на индекс S&P 500, чей успех и влияние распространились далеко за пределы арены фьючерсной и опционной торговли, и который, в конечном счете, стал «королем индексной торговли», а впоследствии — инструментом, который обвинили в биржевом крахе 1987 года и во многих других нервозных периодах фондового рынка (ссылка на Макмиллана).

Причина популярности индексных контрактов том, что во-первых, инвестор мог следить за рынком в целом и действовать непосредственно исходя из этого видения. До появления индексных продуктов инвестору приходилось реализовывать свое видение рынка покупкой довольно большого количества отдельных акций. Как известно, можно быть правым относительно рынка в целом и ошибаться в конкретной бумаге. Возможность торговли индексами и опционами на индексы решает эту проблему.

Первые фьючерсные опционы начали торговаться в 1972 году — это были опционы на валютные фьючерсы и торговались они на СМЕ. Первые биржевые опционы на фьючерсы на процентные ставки появились в 1975 году. Затем последовали фьючерсы на казначейские облигации в 1976 году. Однако наиболее популярные контракты — на 30-летние гособлигации США и фьючерсы на евродоллары — включены в листинг только в 1977 и 1981 годах соответственно. Опционы на эти продукты появились лишь несколько лет спустя (в 1982 году — на облигации, в 1986 — на евродоллары). Первые сельскохозяйственные опционы — на соевые бобы — появились в листинге в 1984 году.

На сегодняшний день существует и огромный объем торговли опционными контрактами, неучтенный в статистике бирж, поскольку сегодня вновь существует мощный внебиржевой рынок производных финансовых инструментов. И хотя современный внебиржевой рынок значительно опытнее, чем его предшественник, оба эти рынка имеют определенные сходства. Основное сходство: контракты, обращающиеся на этих рынках, не стандартизированные. Современные крупные финансовые институты, использующие опционы, имеют обыкновение подстраивать их под свои портфели и позиции, нуждающиеся в хеджировании. Более того, им могут быть нужны даты истечения, отличные от стандартных. Очень большое отличие современного внебиржевого рынка от внебиржевого рынка прошлых лет в том, что сегодня контракты выпускаются в основном крупными инвестиционными компаниями. Эти компании нанимают специалистов по опционным стратегиям для хеджирования своего портфеля в целом, это чрезвычайно слабо напоминает торговлю прошлых лет, когда брокерская фирма просто находила продавца и покупателя, а затем сводила их вместе для проведения сделки. Однако биржи предпринимают попытки сместить внебиржевую торговлю на биржевое рыночное пространство. СВОЕ уже ввела так называемые FLEX-опционы, условия по которым позволяют варьировать даты истечения и страйк-цены, в качестве начального шага по введению на данный рынок новых продуктов.

Основные даты биржевого периода:

до 1973 г. — небиржевые опционы на акции
с 1973 г. — биржевые опционы на акции
с 1981 г. — процентные опционы (на облигации, ипотеки, казначейские вексели)
с 1982 г. — валютные опционы, опционы на фьючерсные контракты на облигации
с 1983 г. — опционы на биржевые индексы, опционы на фьючерсные контракты на биржевые индексы

Родоначальником биржевой торговли опционами является Чикагская торговая палата (биржа) — CBOT, создавшая к началу 1973 г. специализированный филиал — Чикагскую биржу опционов (CBOE). Первоначальным активом биржевых опционов были акции американских компаний, пользующиеся наибольшим спросом на фондовом рынке.

Где и как купить опционы?

Биржевые опционы обращаются исключительно на секции ФОРТС Московской бирже. Чтобы их купить (или продать), необходимо открыть счет у любого российского брокера.

Необходимо обратить внимание, что не все брокеры автоматически открывают доступ на срочный рынок. Иногда нужно оформлять отдельное заявление на допуск.

За приобретение / продажу опциона взимается комиссия по тарифам брокера.